热点评论 | 一季度GDP为何暴涨18.3%？资产配置下一步怎么做？

　　热点导读
 

       4月16日上午10点，国家统计局发布2021年一季度宏观经济数据，其中一季度GDP 24.93万亿元，同比增长18.3%。除此以外，工业增加值、社会零售总额、固定资产投资等数据也一并公布。一季度数据公布当天，股票指数缓慢回升，并未大幅度波动。如何看待数据透露出的中国经济发展趋势？对于大类资产配置有何启示？

　　核心观点：由于2020年基数等原因，今年一季度宏观数据呈现历史高位，但是我们综合两年的加权平均增速来看，目前经济还是处在疫情后的正常恢复态势中。通货膨胀方面，由于全球大宗商品价格上涨以及年初美债收益率意外上行，国内PPI显著上升，CPI和PPI差距加大，通胀预期加剧。投资、消费以及各行业增加值等数据分化，货币政策的结构化调整，这些都使当前的资产配置难度加大，宜减配固定收益类资产，关注低估值、业绩增长的权益类资产。

　　01 一季度经济数据总览

　　一季度国内生产总值24.93万亿元，同比增长18.3%。环比增长0.6%，比2019年一季度增长10.3%。总体来看，一季度我国国民经济稳定恢复，如果以2019年为基期，两年的平均增长5.5%。从生产法角度，增长主要来自于第二产业，一季度GDP同比增速达到24.4%。第三产业由于疫情冲击增速较弱，同比增长15.6%。一季度GDP高增长主要一个原因为同期基数低，另外由于一季度“就地过年”造成工作日较往年有所增加。

　　不过，与中国社科院国家金融与发展实验室此前的预测相比，一季度GDP增速还是略低于预期。

　　用支出法来看，消费、投资、进出口几项中，出口的贡献最大，消费增速疫情后恢复良好，两项要好于投资对GDP的拉动。

　　2021年3月份的出口增速为30.6%，2019年为基期的两年平均增速10.99%。出口的迅猛增长主要是由于疫情下境外国家生产恢复缓慢而造成的需求缺口。虽然疫苗开始大规模接种，死亡人数增速减缓，但新冠疫情死亡人口增长趋势并没有改变。并且根据维基百科的数据，4月份以来全球新冠疫情7天平均死亡人数已经回到1万名以上。

　　社会零售总额3月份累计同比34.2%，一季度同比33.9%。以2019年为基期两年平均增长4.2%。

　　投资数据方面，固定资产完成额3月份累计同比25.6%，分项来看制造业累计增速（29.8%）要高于房地产投资累计增速（25.6%），但是从两年以来的增长趋势来看，房地产开发投资平均增速要快于制造业投资平均增速，说明投资方面主要依靠房地产拉动，制造业恢复还需要时间。

　　可以看出，一季度经济增长主要是由出口及消费拉动，出口增长反映出疫情造成的需求缺口。未来随着海外疫苗普及率上升，出口数据可能会有所回落。总体而言，疫情背景下GDP两年平均5%的增速还是不错的成绩。从趋势而言，今年数据将呈现前高后低，预计下季度经济增速将回落至个位数。

　　另外，《政府工作报告》预定今年（2021年）GDP增长目标是6%，而3月份国际货币基金组织（IMF）对我国2021年GDP年度增速预测值高达8.4%。中国人民银行2021年3月份发布的工作论文预测，我国“十四五”期间潜在产出增速在5%-5.7%水平。这是几项值得关注的参考数据。

　　02 一季度就业情况

　　1-3月城镇调查失业率为5.4%、5.5%、5.3%，一季度平均失业率5.4%，同比下降0.4%，低于5.5%的预期目标。3月份企业复工加快，失业率开始回落，此前受春节因素影响失业率环比上升。

　　03 一季度通胀情况

　　首先，关于通胀的官方结论为：“消费价格领域运行平稳，生产领域价格结构性上涨。从未来看，我国工农业生产能力较强，重要民生商品保障有力，宏观政策空间充足，国内物价能够保持总体稳定。”

　　从数据来看，消费价格和生产领域价格呈现分化。2021年3月份，CPI同比0.4%，PPI同比达到4.4%的水平，两者分化已持续将近一年，而CPI数据上半年也是在0附近徘徊。

　　通胀一直是近期投资者关注的热点。2月份以来美国十年期国债收益率意外上涨、大宗商品价格上涨以及投资者对美联储一系列的操作预期都源于对美国经济复苏引发通胀的担忧。那么中国会不会存在通胀情况呢？

　　输入性因素是推动PPI上涨的主要原因，这一点可以通过中美PPI数据以及大宗商品指数与PPI数据的对比观察得出。工业生产者出厂价格指数反映全部工业品出厂价格总水平，包括的行业主要为产业链上游、中游行业。在全球生产大分工的格局下，工业品定价全球联动，趋势趋同。大宗商品兼有金融及商品属性，此轮美元史无前例的放水、近期美国拜登政府的财政刺激都助推大宗商品价格上涨，体现在PPI指数上行，传导到我国使国内PPI数据与CPI数据差距越来越大。

　　并且，理论上讲无风险利率中包含通胀率，当十年期国债收益率上涨时也会引发通胀预期。所以我们看到，美国十年期国债收益率与美国PPI也具有一定相关性。

　　通货膨胀被定义为一般意义上的物价水平全面而持续地上涨。一般物价水平其实不仅仅包括CPI构成中的吃、穿、住、行，广义而言也包括房价、股票价格等资产价格。根据4月16日国家统计局发布的数据，一季度全国商品房销售面积3.6亿平方米，商品房销售金额达到3.8万亿元，均创近年新高。同时，一季度全国房地产开发投资2.76万亿元，同比增长25.6%，较2019年一季度增长15.9%。从国内相关资产价格趋势来看，已经呈现出通胀趋势。

　　04 一季度行业细分数据

　　统计统计局4月17日公布了主要行业季度工业增加值的初步核算数据，3月份工业增加值同比增长14.1%。其中，外商企业（17.4%）及私营企业（16.8%）增速要高于国有企业（10.6%），分行业看，工业增加值增速前三大行业分别为金属制品业（22.5%）、专用设备制造业（17.9%）以及医药制造业（16.2%）。

　　一季度规模以上工业增加值同比增长24.5%，以2019年为基期两年平均增长6.8%。一季度产能利用率77.2%，同比大幅度提高9.9%，比2019年一季度提高1.3%。其中，钢铁、有色等能源原材料行业产能利用率达到80%以上。

　　这一数据也较快地反映到资本市场。从4月19日股票市场涨跌来看，工业增加值增速排名靠前行业的上市企业表现优于指数涨幅。

　　05

　　宏观数据、宏观政策及大类资产配置

　　总体来看，一季度宏观经济数据有几个特征：

　　一、受到去年基期影响，各项宏观数据呈现历史高位，但向前追溯一年计算两年加权平均增长时，数据增长趋势说明经济处在复苏期的正常增长中；

　　二、通胀预期。随着国际大宗商品价格以及无风险利率的传导，国内PPI和CPI已经呈现明显分化，并且从主要资产价格趋势看，通胀已经有预期。

　　三、一季度数据显示经济增长主要由出口和消费拉动。消费细分中可选消费品贡献最大，如汽车、家电、日用品等。投资项目中，制造业仍弱于地产和基建。同时，今年“就地过年”政策使得“节日效应”弱化，返乡减少，工作时间更长，第二产业增速高于第三产业，这从产能利用率、开工率等数据可以看出，利于经济复苏。

　　四、数据呈现结构性分化。复苏过程中，各行业增长分化严重，消费行业中医药增长显著，有色金属等大宗商品受国际市场联动影响，相关行业率先复苏。

　　货币政策方面，由于美联储对于美国十年期国债收益率的看法偏于乐观，认为无风险利率走高是经济复苏正常反应，但是市场但是预期美联储会调整货币政策方向，进行收益率曲线控制、缩减资产购买规模，所以引起了一季度资本市场比较大幅的调整。根据天风证券等机构的分析，美联储关注的核心指标为失业率和通胀，在美国CPI和核心PCE小幅波动的情况下，预计美联储调整货币政策概率不大。

　　而我国央行已经在2020年5月开始陆续退出宽松政策。2月份，央行货币政策司司长孙国峰定位2021年货币政策四大方针：“稳字当头、灵活调整、精准操作、量价合适”。中期来看，货币政策回归常态，呈现结构性宽松，如针对房地产进行严厉调控，同时仍然支持中小企业，引导居民扩大内需。

　　就资本市场而言，首先无风险利率上升对于风险资产不利，特别是利率敏感型资产，比如黄金、长久期国债、以及前期上涨较多的高估值的股票，我们看到一季度资本市场风格已经出现变化。无风险利率对资产价格的影响前期主要是上升速度，后期需要关注利率绝对值的变动。

　　其次，国内外经济复苏带来了逐渐强烈的通胀预期，经济复苏周期中，要减配固定收益类资产，另外由于大宗商品价格高涨带来的输入型通胀隐忧，也不利于国内债券市场。

　　再次，权益类资产中，由于目前市场中很多行业企业的估值已经处于历史高位，结合一季度业绩的影响，我们看到股票市场板块切换、震荡等因素使择时择股较为困难，后期需要关注业绩增长和无风险收益率变动引发的估值两因素之间的博弈，建议关注低估值品种以及有稳定业绩增速的投资标的。

　　数据来源：Choice终端、社科院国家金融与发展实验室

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