人民币汇率制度（2）汇率并轨及两次汇改

在《人民币汇率制度（1）》中提到，1993年之后，我国启动新一轮外汇管理体制改革。接下来，就以1994年汇率并轨、2005年“7•21”汇改、2015年“8•11”汇改这三个时点为界，分析汇率制度变化情况。

一、1994年汇率并轨

1993年末，我国对外汇体制再次改革，主要内容包括以下三项：

1、推动汇率双轨制“并轨”。从1994年1月1日起，人民币官方牌价和外汇调剂市场价一次性并轨，将全国人民币汇率统一为8.7元人民币/美元，并且在人民币汇率短暂升值后、于1996-2005年将人民币汇率稳定在8.3元人民币/美元附近。

2、取消外汇留成制度、改为强制结售汇制度。在强制结售汇制度下，企业和个人必须将多余的外汇卖给外汇指定银行、外汇指定银行必须将多余的外汇卖给央行。通过强制结售汇制度，全国外汇集中到央行统一管理，随着外汇储备逐年增加，我国于2001年开始放松结售汇制度，并在2007年废除了强制结售汇制度。

3、建立银行间外汇市场。1994年，我国效仿外汇调剂中心、建立了银行间外汇市场，对外汇交易实行会员制和公开竞价，会员主要由商业银行类金融机构组成，交易价格以央行公布的基准汇率为参考、每日波动幅度限定在[-0.3%,+0.3%]的区间内。可以看出，汇率交易的波动区间较小，限制了市场价格发现功能，因此在成立初期，银行间外汇市场主要发挥外汇调剂作用，无法及时反映合理的汇率价格。

除此之外，这一时期中国政府还实施了出口退税、经常账户下的人民币自由兑换等改革措施，得益于这一系列举措，中国的进出口高速增长、外汇储备持续攀升，极大程度地缓解了外汇短缺难题。需要特别指出的是，1994年之后，人民币汇率大体上盯住美元，为了稳定汇率价格，快速增长的外汇储备迫使央行在国内释放过剩的人民币，然后央行再通过发行央票、提高法定存款准备金率等方式回收人民币，以此维护物价稳定，但这种对冲方式的操作成本很高。

二、2005年“7•21”汇改

2005年7月21日，央行宣布：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，要形成更富弹性的人民币汇率机制；同时，人民币对美元汇率从8.28调整到8.11。这就是著名的2005年“7•21汇改”，其核心内容是人民币汇率与美元脱钩。

2005年“7•21汇改”后，央行对汇率报价进行改革，于每个工作日闭市后、公布当日各类外币对的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价，外汇交易价格根据中间价进行上下浮动。2006年，央行将中间价改为外汇市场开盘前、做市商银行报价的加权平均价，但是做市商的报价和权重不对外公布，而且央行还可以根据自己的判断调整中间价，使中间价成为一个难以预测的黑匣子。2014年，人民币对美元交易价的双向浮动幅度进一步扩大至2%。

2005年开始，人民币经历了十年缓慢升值时代，到了2014年，人民币对美元汇率已经逼近6元大关，同时，中国的外汇储备也一路走高、达到4万亿美元的顶峰，相对过剩的外汇储备成为央行新的管理课题，而此前通过“外汇占款”超发、被高额存款准备金率冻结的人民币，开始向金融市场释放，为央行的货币政策提出了新的挑战。

三、2015年“8•11汇改”

2005年“7•21汇改”后，中间价定价机制透明度较低、人民币收盘价对中间价的大幅偏离频繁出现。为此，央行在2015年8月11日再次进行汇率改革，目标是完善市场化的中间价报价机制，2015年“8•11汇改”的主要内容，是将中间价的定价机制变成“上一日收盘价+参考一篮子货币”。通过这次改革，央行操纵中间价的空间大幅降低，中间价和上一日收盘价的价差显著缩小，其中的差额主要来自夜盘国际市场上汇率的双向变化，因此可以提高人民币中间价的透明度，有助于促进市场化交易。

实践中，2015年“8•11汇改”一经推出，就遭遇了严峻的挑战。2015年，央行实行宽松的货币政策，再加上A股遭遇多轮“股灾”、大量资金从资本市场中撤出，人民币贬值压力较大，外汇占款、外汇储备均出现下滑，资本跨境流出迹象显著。2015年“8•11汇改”后，央行没有注重引导市场预期、主要通过抛售外汇等方式干预汇率，而出于对中国经济增速放缓、外汇储备减少等担忧，外汇市场又存在强烈的人民币贬值预期，导致人民币汇率收盘价持续走低，这又压低了下一个交易日的中间价，形成了人民币汇率下跌的事实，最终出现“贬值预期-贬值事实”的正反馈循环。2015年“8•11汇改”后的连续两日，人民币汇率均大幅度贬值，人民银行随即叫停这次汇改新政，并且对其重新修订完善，相继推出了一系列改革措施，主要包括以下几项：

第一、2015年，为抑制人民币快速贬值预期，央行将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策管理框架，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金；年底，央行又发布三种人民币汇率指数，这三种汇率指数根据参考权重不同，分别计算人民币对一篮子外国货币加权平均汇率的变动。

第二、2016年，央行在中间价定价机制中加入一篮子货币定价因子，“参考一篮子货币”的目标落地。

第三、2017年，央行在中间价定价机制中加入逆周期调节因子，中间价定价机制也被修正为“上一日收盘价+一篮子货币汇率+逆周期调节因子”。

至此，央行通过引入市场化工具和预期管理因子，形成了现行的人民币汇率制度，不断增强人民币汇率自主性，确保汇率价格双向波动，维护外汇市场稳定运行。

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